黄金价格的决定因素是什么?在过去十年的大部分时间里，答案很简单:货币价格。利率越低，金价越高，反之亦然。

黄金是典型的“反美元”资产——对于那些不信任法定货币的人来说，黄金是他们的选择——因此，在实际利率低、美元便宜的世界里，金价上涨似乎是很自然的。或者，当利率上升时，没有收益的黄金自然会变得不那么有吸引力，导致价格暴跌。

现在不是了。

随着今年通货膨胀调整后的利率飙升至金融危机以来的最高水平，黄金几乎没有眨一下眼。以10年期通胀保值债券(TIPS)衡量的实际收益率周四再次跃升至2009年以来的最高水平，而现货黄金当日仅小幅下跌0.5%。上一次实际利率这么高的时候，金价只有现在的一半左右。

黄金和实际利率之间关系的解开可能是这种贵金属的范式转变，让投资者在一个旧公式似乎不适用的世界里难以计算其“公允价值”。这也引发了一些问题，即旧的动力是否以及何时会重新出现——或者它是否已经出现了，只是从一个新的基础上。

那么是什么让价格上涨呢?

分析人士指出，一方面是各国央行(以中国为首)大举买入，另一方面是投资者仍押注美国经济放缓将对黄金有利，尽管常规策略认为现在是卖出的时候了。

“我们的模型告诉我们，它贵了200美元，”贝伦贝格投资组合经理马可·霍赫斯特(Marco Hochst)说。然而，他帮助管理的该公司3.19亿欧元(3.4亿美元)多资产平衡基金仍持有约7%的黄金资产。“在我们看来，未来对黄金的吸引力要大得多。”

目前有各种不同的模型或计算方法来评估黄金的公允价值(许多分析师创造了自己的模型或计算方法)，但从本质上讲，它们最能反映黄金相对于实际美国债券收益率和美元的交易状况的基本原则。通常情况下，当美元走强，债券和现金等其他安全资产支付的利息上升时，基金经理会抛售避险金属。

但它们并没有达到预期的规模，从而在模型认为应该交易的地方产生了巨大的“溢价”。

“黄金没有收益，但现金有收益。我要去哪里?Ameriprise Financial首席市场策略师Anthony Saglimbene说，“在这方面，我对黄金的弹性感到惊讶。”

这种“溢价”已经持续了一年多，因为各国央行创纪录的黄金购买狂潮帮助黄金经受住了全球货币政策收紧的考验。

有一些初步迹象表明，主权需求开始放缓，使黄金更容易受到经济低迷的影响。对前景至关重要的是，如果价格跌至新低，机构投资者是否决定抛售。

然而，一些分析师认为，黄金与其主要驱动因素的关系并没有完全破裂，只是在更高的基础上重新设定了关系。

麦格理(Macquarie)的马库斯•加维(Marcus Garvey)表示，如果收益率或美元再次下跌，金价可能会创下纪录。加维预计，随着美国经济放缓，金价明年将升至每盎司2100美元。

"名义金价已突破一个水平，" Garvey称。“一旦你有了资金流动作为推动力，我认为它会大幅推高。”

一个试金石或许是今年3月席卷美国金融业的动荡。随着硅谷银行(Silicon Valley Bank)摇摇欲坠，实际收益率和美元下跌，引发新的资金流入黄金支持的交易所交易基金(etf)。

尽管已经有很高的溢价，但金价反弹至距离疫情期间创下的纪录仅一步之遥，但随着危机缓解，投资者逢高抛售，金价最终出现下跌。

但其他人对再次出现这种情况持更怀疑的态度，尤其是在银行业危机的威胁已经消退，债券收益率多年来首次有意义的情况下。由于黄金看起来相对昂贵，即使在美国经济放缓的情况下，它也可能难以吸引到有意义的资金流入。

"投资组合中还有其他资产，如长期债券，可以像黄金一样用于投资，但要附带利差，"规模达62亿欧元的Pictet Multi Asset Global Opportunities基金的联席经理Marco Piersimoni表示。过去12个月，他已将黄金配置减半。“在当前环境下，黄金不是一种非常令人信服的分散投资资产。”