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铜:2022年中以前仍看好期价,建议期间多头策略为主

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站在当前时点,对铜价不悲观,中期(未来6个月)逻辑是全球经济复苏还有一次加速的过程, 长期(未来2-3年)逻辑则是双碳背景下再电气化需求的兑现。

站在当前时点,对价不悲观,中期(未来6个月)逻辑是全球经济复苏还有一次加速的过程, 长期(未来2-3年)逻辑则是双碳背景下再电气化需求的兑现。

宏观方面,明年H1经济复苏有望得到加速。首先是全球面临的通胀问题,这确实是一个难点,但我们要看到全球各方正在付出的努力。一方面是拜登要求联邦有关机构调查油企涉嫌抬高油价格的“潜在非法行为",试图通过这种方式压制国内汽油价格,另一方面则是拜登政府正在四处“拉帮手”,考虑动用美国战略石油储备(SPR)并与中日印等其他石油消费大国起携手“冷却”国际油价。我们认为,如果石油价格能被压制住,那么通胀也能被摁住,虽无法从根本上解决问题,但至少可能避免失控的风险,也给了全球经济个缓冲的时间, 避免了在不恰当时机加息导致的经济失速。 其他方面,全球主要经济体均有向上可能。欧洲目前面临新冠疫情反扑和能源紧缺问题,但我们相信,随着疫苗的进步研发和推广,新冠疫情终将被战胜,而能源紧缺问题会随着现实压力过大时得到欧洲各方积极地参与解决。美国经济本就出现了加速复苏的迹象,拜登政府正在积极实现他的支出计划,支撑了对前景的乐观预期。国内在经过两个月的收缩后,房地产监管已经开始了边际放松,有助于2021年H1建筑业需求的稳定,而4季度加速发行的地方专项债也有望在明年上半年形成实际需求的增量。综合来看,如果疫情得以控制,能源紧缺缓解,美国的财政支出落地,中国经济景气度回升,那么全球经济复苏有望迎来次加速, 并刺激铜价走强。

一个更长远的支撑铜价的理由就是众所周知的再电气化预期兑现,这是为什么过去年多的铜牛被称为绿色行情的原因。 随着全球碳达峰、 碳中和的推进,绿色经济带动的铜消费需求增量将是非常可观的。据我们初步测算,新能源汽车的发展能带来每年约10万吨铜需求的增量,其中不包括新能源产业链发展带动的充电桩的建设。而风电和光伏方面,据中国有色金属报数据,二者在2021-2025年均耗铜量般估计为165万吨/年,最乐观情况下则能达到200万吨,2020年风电+光伏耗铜仅106.5万吨。在线性增长假设下,未来每年将增加铜需求20-30万吨。换言之,不考虑传统用铜领域的增长,这里已经有了每年30万吨以上的增量需求。如果再考虑到电能在经济社会中占直接利用能源的比重的提高,铜消费还有更多的增长点。在这个过程中,如果供应端未能在几年内跟上需求的增长,那么巨大的供需缺将导致铜矿稀缺性上升,利润率进步扩大, 直接表现便是铜价的持续上涨。当然,那是一个长期展望, 不确定性很高,并不足以在当下给予铜价过多支撑。

此外,供给增长缓慢也是一个看好铜价的原因。2020年以前铜价处在相对低位,扩产积极性不高,而矿山新建成投产的周期约为4-5年,甚至有观点认为当前条件新建矿山的耗时是过去的两倍,意味着需要8-10年才能看到新的产能出现。因此,保守估计3年内全球市场没有新产能大规模出现。换言之,在未来数年内,供应的增长是有限的,而需求则可能在经济复苏和双碳目标双重刺激下出现较高增速,最终导致供需缺扩大,进而促使铜价上涨。

最后一个促使我们短期内不看空铜价的原因是出于对市场的敬畏。2006年和2010年铜价牛市见顶后,分别在高位经历了大约27个月和18个月的震荡后才彻底进入熊市,而本次牛市自5月份见顶以来,仅仅过去了6个月,远远短于历史经验。虽说历史不会完全的重复,但铜是一个经过充分交易的全球化商品,其价格的公允性是非常强的,这意味着它的价格状态的稳定性是较高的。换言之,除非市场出现了比较明确的长期利空,否则铜价难以彻底进入熊市状态。

抛开以上促成乐观预期的因素外,市场当然也存在很多的风险。
首先需要说明的是,作为一种矿产资源品,铜矿总利润率(Total Cost Margin)已经达到了44%,远高于过去几年10%左右的水平。因此,除非得到了非常强的刺激,我们很难相信铜价还将大幅上涨。此外,在如此高利润率的刺激下,矿山增产的动能是非常强的。我们无法排除疫情结束后,矿山在高利润驱使下,最大限度地压榨已有产能,在短期内快速形成实际供应,造成阶段性的供大于求,进而造成铜价回落。

其次是全球的通货膨胀问题。当前全球经济整体上是处在复苏放缓的状态中,如果通胀形势恶化,货币政策过快收紧,则可能导致经济失速,届时铜将彻底进入熊市。虽然我们乐观地认为通胀能够得到遏制,但当前仍旧是一个相对较大的隐患。

最后一个问题则是需求增长不及预期。一方面,新能车销售、光伏风电装机量不及预期,另一方面是传统建筑业、家电业和电力基建保持低增长甚至负增长,那么2022年将出现供应加快恢复而需求增长放缓的局面,也将促使铜价进入熊市。

综合来看,利空点是短期内无法证实和确认的,也就无法在促使铜价向下破位。在利空不确定时,利多点的任何发酵都可能促使铜价迎来轮上涨。我们认为,利多点最容易发酵的时点将出现2022年中以前。换言之,在2022年中以前,铜价向上运行的倾向较大,建议策略上仍旧以多头策略为主,低位进攻,高位防御。

作者:张维鑫,中信建投期货工业业品事业部研究员

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